论文简介：哈佛博士论证央行囤积比特币的意义和建议

日前，12月23日、26日、30日，刘教莲公众号先后三度发布哈佛大学Matthew Ferranti博士论文全译。 该论文的标题是对冲制裁风险：中央银行储备中的加密货币。 在这篇英文原文超过 60 页、译文数万字的长篇论文中，Ferranti 博士向我们指出了比特币在新的历史发展阶段，即成为国家中央货币的可能性。银行储备资产。 这篇论文学术性很强，可能很难直接阅读。 因此，为便于读者准确理解论文的中心思想和论点，特制定本指南。 以下是论文三部分的汇总和介绍。 *第一部分包括以下内容：摘要； 第一节引言； 第二节金融制裁概述； 第三节制裁与央行黄金配置； 第 4 节加密货币的特征。 *在摘要部分，作者概述了论文的发现和结论：“中央银行可能会转移其国际储备资产，以事前保护自己免受法定储备发行人的金融制裁风险。例如，从 2016 年到 2021 年，与面临较低美国制裁风险的国家相比，面临更高美国制裁的国家增加其黄金储备份额的风险更大。” “适度的制裁风险显着增加了黄金和比特币的最优配置。如果央行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，比特币的最优份额将进一步上升，这表明黄金和比特币是不完全的替代品彼此。

“结论是，制裁风险可能会降低美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并提高加密货币和黄金的长期基本价值。” 乌克兰通过加密货币接受捐赠，以及俄罗斯被美国和美国联合制裁并冻结美元资产的案例，说明“法定货币储备发行人冻结交易的能力构成了事实上的违约形式”基础义务，这引起了对法定货币储备货币的质疑。 作为“避风港”的资产地位。 因此，探讨金融制裁风险如何以及在多大程度上推动央行储备构成的变化是及时的。”本文所用的数学模型不必过多关注。但与大多数市场预测专家不同的是，这篇论文没有使用任何回归模型来对比特币的价格进行建模，因为作者认为这会导致对比特币未来收益的高估。他使用的是概率模型，即贝叶斯方法。因此， “囤币坐等暴涨”的动机被消除，我们也不应该认为央行囤币就是为了获取暴利，而是像本文所说的那样，作为战略储备来实现某些战略目的，例如对冲对地缘政治对手的制裁风险。该论文的新颖之处在于它“首次量化了制裁风险对实习生分配的潜在影响国家储备。 与大多数事后估计制裁影响的制裁文献不同比特币意义，本文侧重于理解制裁风险的事前影响。”最后，引言描述了论文的整体结构：“第 2 节描述了金融制裁和相关文献。

第 3 节讨论了对制裁的恐惧可能会促使中央银行持有黄金的证据。 第 4 节概述了加密货币的特征及其对制裁的抵抗力。 第 5 节详细介绍了模拟比特币和储备资产回报的时间序列模型，第 6 节对模型的性能进行了基准测试。 第 7 节使用模拟来证明在一系列似是而非的假设下制裁对储备分配的影响。 最后，第 8 节总结了对人民币和中央银行数字货币的影响。 ”*第 2 节概述了金融制裁的历史以及美国、欧盟和联合国安理会实施制裁所使用的方法。 经济制裁的历史可以追溯到第一次世界大战。经济制裁作为战争的替代方式，也有利于实现外交政策目标。 由于美国和美元的地位，美国的制裁是大家最关心的。 美国的金融制裁，无论是通过国会立法还是总统的行政命令。 OFAC 是美国财政部外国资产控制办公室的简称，有权发布制裁措施。 所有美国人“包括美国境内的所有个人和实体，所有在美国注册成立的实体，及其外国附属公司”都必须严格遵守。 如果不这样做，可能会导致高达数百万美元的罚款和监禁。 此外，“不受美国执法部门控制的外国实体可能因与受制裁实体开展业务而面临‘二级制裁’。” 而且，“美国的金融制裁没有到期日。” 事实也表明，美国实施的制裁远超欧盟和联合国。 作为拿着最大大棒的主体，美国也最喜欢挥舞制裁大棒。

“截至 2019 年 9 月，OFAC 的（制裁）名单包括 8,755 个实体，而欧盟为 2,136 个，联合国为 1,057 个。” 该制裁名单开创了金融制裁史上的先例，对一段非自然人或法人的自动运行的计算机程序代码进行制裁。 也让不少人大开眼界。 但是制裁真的有用吗？ 还是沦为政治大棒和恐吓工具？ “Felber-mayr 等人（2020）编制了一个全球数据库，发现随着时间的推移，制裁的使用越来越多；金融制裁的比例在上升；制裁的主要目标越来越与民主或人权相关”，然而，“自1995年以来，制裁的成功率一直在下降，跨政策目标的平均成功率”仅为“30%”。 *第 3 节重点将央行的黄金持有量解释为“制裁风险对央行黄金持有量事前影响的经验证据”。 黄金是目前主要的非货币储备资产。 自2008年金融危机以来，各国开始对囤积美债感到不安。 那是中央银行开始从减少黄金储备转向逐渐增加黄金储备的转折点。 “到2020年，黄金在国际储备中的比重将达到14.4%，创20年来新高。” “法定储备货币发行者希望对冲金融制裁的风险可能是央行增加黄金储备的原因之一。

然而，各国央行的黄金持有量各不相同，因为“政治和后勤方面的考虑——例如运输和保护实物黄金的成本——与央行在决定其投资组合构成时的风险承受能力一样重要。” 是很棒的。 大约 20% 的中央银行没有任何黄金，少数中央银行拥有超过 50% 的储备资产黄金。 论文创造性地将军品进口的来源和份额与金融制裁风险联系起来，进而分析央行黄金份额变化之间的关系。 结果发现，“一国军品进口来源对其央行黄金份额从2016年第四季度到2021年第四季度的变化具有统计显着的解释力。” 其背后的逻辑很简单：“来自地缘政治的政治对手，尤其是进口有价值军事装备的中国和俄罗斯，可能面临更高的美国制裁风险。” 在本节末尾，该论文的作者认为，“对央行黄金份额的这种分析确实表明对该资产的强劲需求，尤其是在可能对主要法定储备发行人不太信任的国家。 与法定储备发行人存在政治或经济分歧的国家可能对加密货币特别感兴趣。” *第4部分主要针对对比特币、以太坊等加密货币不了解的读者做简单的科普。 我们的读者对此已经很熟悉了，因此无需重复。 该论文认为，“去中心化的加密货币可以抵抗政府的金融制裁。” 尽管钱包软件和交易所可能会受到制裁，但“只要法定货币的发行者不控制区块链本身，受制裁的个人就有可能继续将加密货币从一个钱包发送到另一个钱包。

“此外，”稳定币本质上比比特币或以太坊更中心化，因此不适合规避制裁。尤其是战略囤积者，不仅不重要，而且可能一文不值。论文也简单讨论了比特币的PoW比特币意义，主要是对矿工的打击和制裁，以太坊的PoS的风险，比特币的PoW的功耗。对矿工的打击是以中国2021年中期的禁挖为例，经过短暂的“出清算力”，到2022年初，来自中国的算力占比已经恢复到20%左右。另外，我们可以观察到“德国和爱尔兰的股票可能会因为 VPN 服务通过一些国家路由流量而膨胀”，推测矿工可能正在使用 VPN 来掩盖他们的真实位置。“比特币挖矿分布非常分散 ely 和跨国流动，使任何国家通过监管比特币开采来审查区块链的努力变得复杂。” 对于以太坊的 PoS，作者的观点是：“虽然网络效应可能在短期内支持以太币的价值，但在现实世界中抵押以太币并不需要有意义的资源支出，因此从长远来看，以太币可能比比特币更有可能面临来自替代网络的激烈竞争。” 关于比特币广受诟病的 PoW 挖矿的电力消耗，笔者认为：“比特币挖矿消耗的电力导致显着的负面环境外部性”，“根据国际能源署和剑桥另类金融中心的数据，截至 7 月到 2022 年，仅比特币开采一项就消耗了世界能源生产的约 0.5%”，并且，“中央银行大量购买比特币将提高比特币的价格，从而促进更多的比特币开采，这反过来又会造成额外的环境危害。

但这种负外部性是一种“必要成本”或“必要之恶”，因为“比特币的环境外部性可以被认为是去中心化的成本。 担心美国或欧盟制裁可能性的国家可能会发现比特币开采的环境成本是一个可以接受的权衡，以换取其储备的好处作为对冲制裁风险。”最后，该部分驳斥了一些批评者关于比特币是否符合央行战略储备的观点，认为“比特币满足被视为价值存储的最低要求”。 *第二部分主要包括Section 5 Reserve Assets Model, Section 6 Model Validation, Section 7 Optimizing Portfolio Selection.这部分数学公式比较多，读起来会比较乏味，所以我们只需要关注一些结束语. 从第 5 节我们了解到，“尽管过去二十年来中央银行一直在将其储备从美元和欧元中分散出来，但高质量的美元债券、欧元债券、公共股票、黄金仍占 80%+。” “比特币是一种供应有限的实物资产，因此它的长期回报应该与通货膨胀相关。但与黄金不同的是，比特币的有效供应从长远来看只会减少，因为当所有者丢失时，比特币可能会永久无法访问，忘记，或丢弃他们的私钥。” （相比之下，“每年开采的黄金价值约为 1500 亿美元，即 3000 公吨。”）“从长远来看，每年可能有 1% 的比特币“丢失”，推动比特币的预期回报高出通货膨胀率 1%。

另一方面，“每日比特币交易量解释了高达 85% 的比特币价格变化，这表明比特币的长期回报可能与财富创造的毛利率挂钩。” “从长远来看，财富占 GDP 的比重趋于保持不变，尽管截至 2020 年，财富增长略快于 21 世纪的 GDP（增长）。 如果长期实际 GDP 增长率平均为 2%，比特币的长期回报率可能会相似。” 作者将黄金的预期回报率设定为 2 年预期通胀率，同时将比特币的平均先前回报率设定为比黄金高 1.5%，即比 2 年预期通胀率高 1.5%。 在第 6 节中，作者发现“比特币与所有储备资产大多不相关，但股票市场除外，它与股票市场呈适度正相关”。 关于比特币的风险，作者认为“随着比特币被更广泛地采用，比特币带来的极端尾部风险可能会随着时间逐渐下降，因此样本峰度夸大了今天衡量的比特币的尾部风险。”*第7节是对不同场景的总结。得出计算结论的部分。论文中给出的计算如下：（在阅读以下结果之前，请同时注意作者的注释：“在假设黄金不受制裁，我隐含地假设中央银行保留对其黄金的实物保管，而不是将黄金存放在纽约联储金库等第三方保管人中。我没有考虑运输或储存黄金的成本。”事实上，美国经常阻止其他国家拿走美国持有的黄金。

) 第一，即使没有制裁风险，央行也应该持有2-3%的比特币。 第二，如果有可能面临制裁风险，央行最优的比特币份额将升至5%（当然，这种情况下黄金是最有吸引力的选择）。 第三，面对制裁风险，假设没有能力获得更多的黄金，只能改变比特币的份额，央行持有的比特币最优份额将升至10%。 第四，面对制裁风险且有能力增持黄金和比特币，央行配置比特币的最优比例将回归5%。 可见，就连世界第一吃蟹国萨尔瓦多也一直在买买买。 截至 2022 年 9 月，比特币在萨尔瓦多仅占其国际储备的 1.4% 左右，远低于上述最优值。 . *第8节是论文主体的最后一节，也就是结论。 “对主要法定储备发行人的金融制裁风险对中央银行具有重大影响，其中一些可能无法将美国国债或 AAA 级欧洲债券视为安全资产。” “事实上，在制裁的情况下，没有安全资产。 加密货币提供一些免受制裁的保护，但会带来价格大幅波动的风险。 黄金价格也比国债或欧元债券更不稳定。” 法定资产有被冻结的风险。 另一方面，比特币和黄金存在波动风险。 “虽然持有实物黄金也可以免受制裁，但黄金的流动性低于法定资产，而且实物黄金的保管需要大量的后勤和安全成本。” 另一个有趣的一点是，美国和欧盟的制裁可能会同时增强人民币的吸引力。

“鉴于中国的经济和政治目标与美国和欧盟的目标不一致，可以想象中国政府的制裁风险与美国和欧盟的制裁风险呈负相关。 人民币的这一“特性”可能会增强其作为储备资产的吸引力，并降低加密货币对持有人民币的国家的吸引力。 与加密货币一样，随着美国和欧盟制裁之间的相关性增加，人民币的最优配置也会增加。” 比特币，或悄悄囤积它，作者认为，“选择隐瞒中央银行的比特币分配可能会进一步阻碍外部冻结中央银行资产的企图。” 最后一个有趣的结论是，发行央行数字货币（CBDC）的决定对于各国而言，囤积比特币不会损害本国数字货币的价值，反而会互相帮助。 “央行数字货币可能会增强加密货币的优势，”同时“一个国家采用加密货币的决定可能会增强其对经济冲击的抵御能力。” *附录A稳定币和附录B比特币市场特征对比，分别做了介绍。 根据作者的说法，“有几个理由相信比特币的基本价值是积极的。” 三个方面：“第一，比特币是一种没有明显替代品的资源。” “第二，比特币总量上限在2100万左右。” “虽然稀缺并不一定意味着价值，但数量限制确实有效地防止了比特币通过恶性通货膨胀贬值。” “第三，比特币的波动性并不排除其作为价值储存手段的功能。

》附录C是关于Student-T逆分布的一些数学推导，普通读者可以跳过。*这样一篇论文，发表在当前比特币熊市周期的底部，为我们接下来的发展指明了方向。过渡从本次熊市周期到下一次牛市，将迎来比特币发展史上最重大的飞跃和转折点，即2024年减半，将比特币的S2F硬度从目前的56提高到120左右。一举超越黄金62的硬度，成为地球上最坚硬的资产。（参考刘教莲2020.12.20文章）我们有理由相信，比特币将迎来发展史上的重要飞跃，进入一到两年后的下一个历史阶段！过去的十几年在比特币的整个发展史上只是很短的一段时间。第一个阶段是比特币的婴儿期。比特币就像一个刚出生的婴儿躺在 g 躺在摇篮里，不能说话也不能说话。 走，接下来，它会开始牙牙学语，它会开始学走路，它会开始变成一个孩子。 比特币向第二阶段的飞跃，值得大家期待。